sagaan

7 лет назад

Как формируется стоимость акций? Краткий обзор теорий оценки

Привет! Ты пришел в блог Андрея Голобородько о финансовом анализе. Это - первая статья первого цикла в моем блоге. Цикл статей называется "Краткий обзор теорий оценки", и в нем я расскажу, как финансисты определяют, сколько стоит тот или иной актив. В этом цикле я затрону теории Генри Марковица, Уильяма Шарпа, Юджина Фамы, а также работы Ларса Хансена, Роберта Шиллера и еще кого-нибудь, если вспомню.

В первой статье я вкратце опишу основные силы, которые влияют на стоимость акций, и то, как из них в конечном счете складывается цена.

Основные тезисы статьи:

Цена акций = ожидаемый свободный денежный поток / ставка дисконтирования ·
Нельзя подменять ожидаемый свободный денежный поток на свободный денежный поток по данным последней отчетности ·
Ожидаемый свободный денежный поток = ожидаемый рост курсовой стоимости акций + ожидаемые дивиденды ·
Ожидаемая доходность акций = стоимость капитала = ставка дисконтирования = безрисковая доходность плюс премия за риск ·
Размер безрисковой ставки определяется уровнем спроса и предложения на рынке капиталов ·
Модель Гордона

1) Из чего складывается рыночная стоимость акций?

Цена любого актива, приобретаемого с целью извлечения дохода, складывается из трех компонентов.

Первый компонент – ожидаемый доход. Это, собственно, размер дохода, который покупатель ожидает получить от владения активом. К примеру, если фермеру предложат приобрести ферму за $100 тыс, а он, по его собственному мнению, сможет получать с неё $40 тыс в год, то, скорее всего, он согласится ее приобрести, так как через три года доход от владения фермой превысит затраты на её приобретение.

Рассмотрим другой пример. Инвестор может согласиться на покупку однокомнатной квартиры в спальном районе Москвы за 3,5 млн рублей, если считает, что через год сможет продать её за 4,5 млн. В этом случае инвестору приносит доход рост рыночной стоимости актива.

И прямой доход от владения активом, и рост и рыночной стоимости объединяют в одну категорию под названием доходность актива. Доходность считают как отношение всего дохода инвестора, полученного им от владения активом, к стоимости приобретения актива и выражается в процентах. Обращаю внимание на то, что цену формирует не то, какую доходность показывает тот или иной актив за некий исторический период, а то, какую доходность инвестор ожидает получить в будущем.

Советую перечитать предыдущее предложение несколько раз, это невероятно важно. Большая часть ошибок, которую совершают неопытные инвесторы, заключается именно в подмене ожидаемых показателей историческими.

Второй компонент – риск. Риск – это вероятность получить не ту доходность, которую ожидали и не в тот самый момент, в который ожидали. К примеру, инвестор из предыдущего примера может продать купленную им однушку не за 4,5 млн руб, а всего за 2 млн – и получить доходность -43% вместо ожидаемых 29%. И покупатель, и продавец квартиры это понимают, поэтому продавец соглашается продать квартиру несмотря на ожидаемый рост ее стоимости, а покупатель соглашается её купить по этой, а не более высокой цене.

Третий компонент называют безрисковая доходность и определяют как доходность, которую можно получить от владения активом, приносящего доход без всякого риска. Также существует понятие альтернативная доходность – оно лучше отражает суть безрисковой доходности как величины, определяемой уровнем спроса и предложения на рынке, но при этом может трактоваться несколько шире. Короче говоря, безрисковая и альтернативная доходность суть одно и то же, но особо въедливые могут придраться, поэтому лучше пользоваться понятием безрисковая доходность.

Итак, что же такое безрисковая доходность? Как я уже писал, это ожидаемая (не забываем про это) доходность актива с нулевым уровнем риска. Практически таким активом считаются бескупонные облигации США (какие именно – отдельный вопрос, я вернусь к нему в одной из более продвинутых статей).

Безрисковая доходность отражает уровень спроса и предложения на рынке капиталов. Чтобы лучше понимать, как это работает, я остановлюсь на ней поподробнее.

Природа безрисковой доходности

В теории весь капитал равномерно распределяется по всем активам, будь то депозит в Сбербанке, квартира в Митино или акции Мечела. В абстрактном мире теорий все инвесторы моментально и одновременно узнают, что где-то можно получить более высокую доходность и тут же бросаются покупать соответствующие активы. Соответственно, цена актива растет, доходность падает, и все снова становится гладко и спокойно. В реальности, конечно же, капитал распределен неравномерно, но в моделях это никак не учитывается.

Безрисковая ставка постоянно меняется. Премия за риск и ожидаемый денежный поток меняются тоже, но они зависят от определенных внешних и внутренних факторов – ожидаемых цен на сырье, операционной эффективности компании, доверия инвесторов к менеджменту, и т. д., и т. п. Безрисковая ставка зависит лишь от спроса на капитал и предложения капитала. Если на рынке капитала появится больше денег, то предложение капитала вырастет, и безрисковая ставка упадет. Или, наоборот, если на рынке будет продаваться больше активов, а денег станет меньше, то цены на все активы упадут, а безрисковая доходность вырастет.

В данный момент безрисковая доходность в рублях составляет примерно 6,5-7%, а в США она равна 2%. Это вполне отражает тот факт, что в США на рынке капитала обращается больше денег по отношению к количеству активов, чем в России.

Инфляция также влияет на безрисковую ставку, так как в условиях высокой инфляции инвестор предпочтет потратить деньги на потребление, а не вложить их в активы – тем самым предложение денег на рынке уменьшается. Кроме того, ожидаемый денежный поток будет выше из-за повышенной инфляции, что также выливается в более высокую безрисковую доходность.

2) Как определить ожидаемый доход, который принесут акции?

Сразу замечу – речь сейчас идет не об ожидаемой доходности, которая в процентах, а о доходе, который в рублях. К концу статьи мы перейдем к более строгим терминам.

Инвестор покупает акции в расчете на рост курсовой стоимости и дивиденды, которые формируют ожидаемый доход. При этом, ожидаемый доход равен ожидаемому свободному денежному потоку компании. Все правильно, ожидаемый рост курсовой стоимости акций плюс ожидаемые дивиденды равняются ожидаемому свободному денежному потоку. Свободный денежный поток – это точная категория, он рассчитывается по определенной формуле, посмотреть которую можно хоть в Википедии. Упрощенная формула свободного денежного потока выглядит так:

Свободный денежный поток = Чистая прибыль + амортизация + неденежные расходы – капитальные затраты – изменение чистого оборотного капитала.

Для того, чтобы спрогнозировать свободный денежный поток, серьезные инвесторы строят финансовые модели, где задают ожидаемые цены на сырье и продукцию, объем производства и себестоимость компании. Не устану повторять, что стоимость акций формирует ожидаемый свободный денежный поток, к которой свободный денежный поток, рассчитанный по данным последней отчётности, имеет опосредованное отношение. Отчетность – это всего лишь один из факторов, формирующих ожидания.

Подробнее о природе ожиданий можно прочитать в моей второй статье.

Таким образом, первый компонент, который определяет стоимость акции – это ожидаемый свободный денежный поток. Почему в первую ожидаемый свободный денежный поток, а не ожидаемые дивиденды определяют стоимость акций – тема для отдельной статьи. Терпеливые подписчики её точно дождутся =)

О том, как определить размер второго компонента стоимости акций – риска – я напишу в следующих статьях.

3) Как из риска, безрисковой доходности и свободного денежного потока складывается цена акции?

Вернемся к нашим примерам. Допустим, наш инвестор думает, что на рынке недвижимости его устроит доходность в 24%. Это значит, что он купит квартиру за 1 миллион, если ожидает продать ее через год за 1,24 млн. Или примерно за 1,12 млн, но через полгода. Ожидаемый доход от продажи квартиры через год будет равен 240 тыс руб. Таким образом, цена покупки будет определяться как цена продажи минус ожидаемый доход. Или вот так:

Цена покупки = Цена продажи/(1 + ожидаемая доходность)

Но как быть с акциями? И что, если инвестор, покупая акции, не собирается их продавать? Мы знаем, что ожидаемый доход от владения акций равен ожидаемому свободному денежному потоку. Допустим, если мы считаем, что компания проработает всего один год и закроется, то стоимость её акций будет рассчитываться следующим образом:

Цена акции = Ожидаемый денежный поток/(1 + ожидаемая доходность)

То, на что мы делим ожидаемый денежный поток, называется ставкой дисконтирования.

Ожидаемая доходность акций называется стоимостью капитала и определяется как сумма безрисковой доходности и премии за риск (компоненты два и три в первой части статьи). Почему ожидаемая доходность равна сумме безрисковой доходности и премии за риск? Потому что как только ожидаемая доходность превысит эту сумму, мы увидим, что доходность этой акции минус премия за риск будет выше безрисковой доходности. Эти акции тут же начнут скупать (бОльшая доходность при том же риске!), они вырастут в цене и их доходность снизится до указанного уровня.

Повторим еще раз: ожидаемая доходность акций = стоимость капитала = ставка дисконтирования = безрисковая доходность плюс премия за риск.

Таким образом, стоимость акций будет равна:

Цена акции = Ожидаемый денежный поток/(1 + стоимость капитала)

Если мы считаем, что компания будет жить 5 лет, то стоимость акций мы будем оценивать следующим образом:

Цена акции = FCF1/(1+d) + FCF2/(1+d)^2 + FCF3/(1+d)^3 + FCF4/(1+d)^4 + FCF5/(1+d)^5

FCF – это ожидаемый свободный денежный поток (Free Cash Flow), а d – это ставка дисконтирования (которая, как мы помним, равна стоимости капитала). Деление свободного денежного потока на ставку дисконтирования называется дисконтированием. Соответственно, если компания, по нашему мнению, будет жить вечно, то денежные потоки нужно будет вот так дисконтировать до бесконечности.

Естественно, никто не дисконтирует бесконечное множество денежных потоков по отдельности. Все используют модель Гордона. Вот как она выглядит:

Цена акции = FCF/(d-r)

Как предыдущая формула превращается в модель Гордона можно, опять же, посмотреть в Википедии. FCF – это ожидаемый свободный денежный поток, который, как ожидается, будет расти каждый год равномерным темпом. Естественно, этот темп может быть и равен нулю, и быть отрицательным.

d – ставка дисконтирования

r – темп роста денежного потока

Например, если ожидаемый свободный денежный поток на одну акцию равен 10 руб в год и не растет, а ставка дисконтирования равна 10%, то стоимость акции будет равна:

Стоимость акции = 10/10% = 100 руб.

Если ожидается, что денежный поток будет расти на 1% в год, то формула будет такой:

Стоимость акции = 10/(10%-1%) = 111,11 руб.

Заключение

В первой статье я описал самые основы формирования рыночных цен на акции, да и вообще на любые доходные активы. В целом оценка выглядит именно так - "свободный денежный поток разделить на ставку дисконтирования", сложность возникает в определении размера свободного денежного потока и ставки дисконтирования.

Рынок акций - это рынок ожиданий. Ожидания Иванова по поводу роста акции А выше, чем ожидания Петрова, поэтому Иванов покупает акцию у Петрова. Иванов может предложить Петрову такую цену, по которой нельзя не продать эту акцию, ожидая то, что ожидает Петров.

Рискуйте только тем капиталом, который готовы потерять

Другие статьи этого цикла:

[2. Прогнозные и ожидаемые денежные потоки - в чем разница? Краткий обзор теорий оценки](https://golos.io/ru--finansy/@sagaan/prognoznye-i-ozhidaemye-denezhnye-potoki-v-chem-raznica-kratkii-obzor-teorii-ocenki)

[3. Как прогнозируют денежные потоки? Описание процесса моделирования на примере сталелитейного предприятия.](https://golos.io/ru--finansy/@sagaan/kak-prognoziruyut-denezhnye-potoki-opisanie-processa-modelirovaniya-na-primere-staleliteinogo-predpriyatiya)

[4. Моделируем свободный денежный поток компании. Наглядная схема](https://golos.io/ru--finansy/@sagaan/modeliruem-svobodnyi-denezhnyi-potok-kompanii-naglyadnaya-skhema)

[5. WACC для чайников - расчет ставки дисконтирования для оценки стоимости фирмы](https://golos.io/ru--finansy/@sagaan/wacc-dlya-chainikov-raschet-stavki-diskontirovaniya-dlya-ocenki-stoimosti-firmy)