evercity

6 лет назад

Игра законов: перспектива STO

Эта статья представляет собой адаптированный перевод публикации Татьяны Коффман и Марка Буарона о законодательстве США о ценных бумагах в контексте Security Token Offering. Ниже представлены основные варианты структурирования STO, существующие на сегодняшний день.

Присоединяйтесь к Security Token Клубу: https://t.me/stoclub

Дисклеймер: данная статья не является и не заменяет юридическую консультацию или прочтение правил и законов, которые мы приводим. В каждом отдельном случае вам следует проконсультироваться с юристами, обладающими опытом и компетенцией в вопросах, которые поднимает данная статья. В зависимости от вашей ситуации, вам могут подойти варианты, не указанные в данной статье. Прочтение данной статьи не создает отношений «адвокат-клиент» между вами и автором данной публикации или любой организации, ассоциированной с авторами. Не указывайте конфиденциальную информацию в комментариях и прочих ответах на данную статью, это не конфиденциальный и не безопасный способ коммуникации с нами.

Хотя в законодательстве США существует множество неопределенных моментов касательно ICO (первичного предложения токенов), STO (предложение security токенов) - это, по определению, ценные бумаги, и к ним применяются те же правила, что и к традиционным предложениям ценных бумаг. Правила Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) применяются каждый раз, когда какая-нибудь компания продаёт ценные бумаги резидентам Соединенных Штатов, или когда резиденты США являются акционерами некой компании. Мы знаем, о чём вы думаете. И да, даже если вы зарегистрированы на Мальте (или в другой тихой крипто-гавани), эти правила всё равно могут быть к вам применимы.

В целях данной дискуссии, проясним терминологию. STO может относится к выпуску:

«Умных» ценных бумаг — традиционных ценных бумаг, таких как акционерный капитал, долговые обязательства, право на прибыль, конвертируемая нота или облигация, условия, особенности и право передачи которых устанавливаются при помощи технологии распределенного реестра (часто называемые программируемыми ценными бумагами)
Совместимых «сетевых» токенов — utility («утилитарный») токенов для использования внутри распределенной сети (сейчас или в будущем), которые представляют собой инвестиционный контракт согласно законам США на момент STO кампании.

Если вы рассматриваете возможность проведения собственного STO в США, эта статья предлагает ряд правил, который поможет вам сориентироваться в текущем законодательном поле. Готовы?

SEC: Зарегистрированные или подпадающие под исключения STO

Любое предложение, сделанное резидентам США, должно либо: (1) быть зарегистрировано в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), либо (2) подпадать под исключение согласно Закону о ценных бумагах 1933 года.
Для дальнейшего прояснения данного вопроса, эмитент должен оформить публичное предложение, зарегистрировав его в SEC, - что является длительной и дорогостоящей процедурой - либо найти соответствующее исключение для частного размещения, что потенциально более экономично.

Давайте рассмотрим эти варианты:

(1) Зарегистрированные STO

Регистрация вашей STO кампании предоставит владельцам ваших токенов наибольший пул прав. Компании, зарегистрированные в США, должны подать в SEC Форму S-1, а иностранные компании - Форму F-1. После получения форм, Комиссия их рассматривает, комментирует и объявляет регистрацию действительной, что значительно уменьшает вероятность опротестования такого размещения в дальнейшем вследствие нарушения законодательства о ценных бумагах. Это базовый процесс для первой публичной продажи ценных бумаг компании.

Плюсы регистрации:

Разнообразный пул инвесторов —компания имеет право привлекать аккредитованных и неаккредитованных инвесторов
Публичное предложение— компания имеет право публично рекламировать свои размещения
Свободная передача— ценные бумаги ликвидны и могут сразу торговаться
Неограниченное привлечение капитала - размер привлекаемых инвестиций не ограничивается законодательными органами

Минусы регистрации:

Стоимость— ведь процесс подготовки и проведения публичной продажи обходится в сумму от 2 до 6 миллионов долларов.
Время — подготовка к подаче документов занимает несколько месяцев, причём рассмотрение Комиссией STO кампаний будеи ожидаемо дольше, чем для традиционных ценных бумаг (ориентируйтесь на 1 год).
Раскрытие информации—в рамках подачи документов компания должна предоставить аудированную финансовую отчетность
Регулярная отчетность — будьте готовы как минимум к ежеквартальной отчетности о деятельности компании.
Период ожидания - до получения регистрационной справки компания не может делать предложение ценных бумаг в устной или письменной форме, а после получения и до его вступления в силу - в письменной.
Приоритет Закона Штата — зарегистрированное размещение не освобождаются законов «голубого неба» (Blue Sky - законы каждого отдельного штата в Соединенных Штатах, которые регулируют предложение и продажу ценных бумаг и защищают инвесторов от мошенничества и покупки дешёвых, неприбыльных облигаций). Компания должна зарегистрировать своё STO в каждом штате, где они будут предлагаться или подпадать под исключение (за исключением ценных бумаг, размещенных на национальных биржах, таких как на NASDAQ, продаваемых квалифицированным покупателям или продаваемых зарегистрированными инвестиционными компаниями).
Дополнительные пояснения к финансовой отчетности—если STO служит методом продажи «умной» ценной бумаги, требуемая отчетность будет аналогична прочим предложениям акционерного капитала. Если же STO служит методом продажи сетевых токенов, дополнительные требования будут неприменимы, и компании нужно будет тесно работать с Комиссией для создания новой схемы взаимодействия.

До недавнего времени overstock.com был единственным зарегистрированным STO. С тех пор, две компании подали заявления на регистрацию STO: Monster Products, Inc. и The Praetorian Group.
Дисклеймер - упоминание вышеуказанных регистраций не является указанием на поддержку качества поданных заявлений на проведение STO.

(2) STO, подпадающие под исключения

Переходя к более осуществимому и экономичному способу проведения вашего STO, ниже мы приводим несколько исключений из вышеуказанных требований к регистрации.
Вы всё ещё с нами? :)

Правда всегда либо ужасна, либо скучна.

1. Исключение для учредителей
Статья 4(a)(2) Закона о ценных бумагах менее известна, но к ней чаще всего обращаются в качестве исключения. Каждый раз, когда учредители выпускают акции для самих себя, они действуют в рамках этого исключения. Статья 4(a)(2) исключает продажу ценных бумаг, которая не является публичной продажей. Когда акции выпускают до STO основателям и ранним членам команды, чаще всего это будет подпадать под Статью 4(a)(2).

2. Reg D
Правило 506(c), часто упоминаемое как исключение по привлечению средств от аккредитованных инвесторов, - это наиболее часто используемое исключение для STO. Оно же часто подвергается критике за то, что делает богатых ещё богаче, закрепляя лучшие инвестиционные возможности за 1% населения.

Плюсы:

Неограниченное привлечение капитала— с тех пор как зарегистрированные предложения стали более дорогостоящим и сложным процессом, возможность привлечения неограниченной суммы стала очень важным фактором
Публичное предложение - публичное предложение подразумевает возможность делать предложение ценных бумаг посредством незарегистрированного и публичного сайта. Большинство STO, в том виде, в котором они сейчас проводятся, содержат публичное предложение. Если вы осуществляете продажу заграницей в соответсвии с Reg S, публичное предложение может стать довольно запутанной затеей, и вам стоит проконсультироваться с местными юристами.
Приоритет Закона Штата - ценные бумаги, подпадающие под исключения в соответствии с федеральным законодательством, освобождаются от законов «голубого неба»

Минусы:

Только аккредитованные инвесторы — ограничения пула инвесторов - не такой уж весомый недостаток, как многие полагают, так как история предложений ценных бумаг показывает, что подавляющее большинство средств обычно привлекается от аккредитованных инвесторов.
Ограничения на передачу ценных бумаг— за небольшим исключением, ценные бумаги, продаваемые в соответствии Правилом 506(с), не могут передаваться в течение 12 месяцев. Это ограничение может быть проблематично для любой компании, которая предлагает сетевые токены, ожидая, что он будет быстро использоваться для транзакций внутри сети.
Верификация аккредитованых инвесторов —эмитент обязан предпринять разумные шаги для подтверждения статуса каждого аккредитованного инвестора.

Правило 506(b) - это наиболее часто используемое исключение из закона о ценных бумагах США. Оно обладает теми же особенностями, что и Правило 506(с), кроме:

Запрета на публичное предложение—отсутствие продвижения и рекламы размещения
Информация о размещении по умолчанию должна доходить только до аккредитованных инвесторов
До 35 неаккредитованных инвесторов могут принять участие в предложении, но обязательства компании по отчетности становятся намного более строгими

Правило 504 используется нечасто. Основные особенности включают в себя:

Разнообразный пул инвесторов— STO доступно как аккредитованным, так и неаккредитованным инвесторам
Запрет на публичное предложение— продвижение и реклама предложения запрещена
Привлечение капитала объёмом до $5 миллионов—эта сумма недавно была увеличена с $1 миллиона, чтобы предоставить больше возможностей действия в рамках этого исключения
Законы «голубого неба» применимы к размещению, и компания обязана регистрировать STO, либо STO должно подпадать под исключение согласно этим законам.

3. Reg A+ (мини-IPO)

Reg A+ - это единственное правило, которое предоставляет зарегистрированной в США компании исключение и право продавать «умные» ценные бумаги или сетевые токены посредством STO в соответствии с публичным предложением, которые можно будет передавать сразу после выпуска. Предложения по Reg A+ рассматриваются Комиссией после подачи Формы 1-A. Хотя Комиссия технически не одобряет заявку, она даёт комментарии, которые необходимо учесть.

Плюсы:

Разнообразный пул инвесторов— STO доступно как аккредитованным, так и неаккредитованым инвесторам
Возможность моментальной передачи — ценные бумаги могут свободно передаваться сразу после проведения STO
Привлечение капитала объёмом до $50 миллионов (до уровня 2) — в большинстве случаев, $50 миллионов - это более чем достаточная сумма для развития бизнеса
Выпуск ценных бумаг освобождается от законов «голубого неба», но их передача не допускается до тех пор пока ценные бумаги не пройдут листинг на национальных биржах (например NASDAQ) или не будут переданы квалифицированным покупателям.
Маркетинг — правильно запланированное предложение по Reg A+ может стать отличным маркетинговым ходом, который имеет ценность помимо привлечения капитала.

Минусы:

Рассмотрение SEC — этот процесс занимает немало времени и денег, и может длиться до 12 месяцев для STO. Насколько нам известно, на момент публикации данной статьи не было одобрено ни одного предложения токенов по Reg A+.
Аудит Финансовой отчетности — к заявлению о предложении компания должна прикладывать аудированную финансовую отчетность
Обязательная регулярная отчетность—компания должна подавать годовые и полугодовые отчеты, создавая тем самым дополнительные расходы и отвлекая менеджмент от основных задач
Американская или канадская организация—если предложение security токенов не представляет собой акционерный капитал или долговые обязательства в компании или сетевые токены, компании зачастую в большинстве случаев компании придется платить налоги США (включая налоги штата) и/или Канады на всю привлечённую сумму, в отличии от более эффективного структурирования с небольшими налогами в более мягкой с точки зрения налогов юрисдикции
Законы «голубого неба» применяются к торговле на вторичном рынке.
Не для инвестиционных компаний — компания, соответствующая определению инвестиционной компании, не может полагаться на Reg A+ (детали по этому пункту ниже)

4. Reg CF

Reg CF, также известное как исключение для краудфандинга, было популярно среди стартапов, намеренных привлечь начальный капитал от неаккредитованных инвесторов. Это также служит отличным маркетинговым инструментов в сочетании с другим, более крупным исключением для STO, привлекая первых поклонников и пользователей продукта.
Нехватка маркетингового бюджета часто не даёт компаниям доступа ко многим потенциальным возможностям предложения по Reg CF.

Основные особенности включают в себя:

Разнообразный пул инвесторов— в STO могут принимать участие как аккредитованные, так и неаккредитованые инвесторы
Ограниченное привлечение средств— компания может привлекать до $1.07 миллиона
Ограничения на передачу ценных бумаг — инвесторы не могут передавать ценные бумаги в течение 12 месяцев
Компания должна быть американской организацией
Отчетные обязательства— компания обязана предоставлять ежегодный отчет
Не для инвестиционных компаний —компания не может быть инвестиционной компанией

5. Reg S
Reg S - это исключение из регистрации для предложений и продаж ценных бумаг, которые осуществляются для нерезидентов США и за пределами США. Воспринимайте его как исключение, в котором США решили, что им всё равно, что происходит с транзакциями ценных бумаг за пределами государства.
То есть до тех пор, пока кто-то за его пределами не захочет отправить ценные бумаги в США. Степень запрета на перевод в США обычно зависит от связи ценных бумаг, компании и акционеров с США, и от вида ценной бумаги (например, долг или акция).

На этом исключении сфокусировались многие предприниматели из блокчейн сферы в качестве способа обхода законов США. Однако, обойти законы США не так уж и просто.

Обращаясь к Reg S, компании сталкиваются со следующими трудностями:

Предложение - Reg S требует, чтобы предложение и продажа ценных бумаг осуществлялись в виде «оффшорной транзакции» и чтобы не было «целенаправленных попыток продажи» в США
Местные компании— предложение и продажа ценных бумаг американской компанией или американскими учредителями требует дополнительных шагов для соответствия Reg S и использования исключения
Несоответствие требованиям— Неудачная попытка соответствовать данному исключению приведет к тому, что компания продаст незарегистрированные ценные бумаги в нарушение законодательства о ценных бумагах США

Проанализировав ограничения на торговлю на вторичном рынке по Reg S, многие американские компании и учредители увидят, что плюсы такого размещения не совсем соответствуют их ожиданиям. В контексте STO, целесообразность таких размещений преувеличена, так как найти баланс между децентрализованной сутью технологии блокчейн и юридическими требованиями в связи с перепродажей по Reg S довольно сложно.

Инвестиционные компании

Закон об инвестиционных компаниях 1940 года призван минимизировать конфликт интересов, который возникает в случае, когда компании инвестируют или торгуют ценными бумагами в соответствии со сведениями о структуре компании и её инвестиционной философии. Следующие исключения особенно важны для токенизированных фондов.

Вообще, в соответствии с Законом об инвестиционных компаниях, компания считается инвестиционной компанией согласно Закону об инвестиционных компаниях, если она есть или будет вовлечена в «инвестирование, реинвестирование ценных бумаг и торговлю ими», или если более 40% от общего числа её активов вложены в инвестиционные ценные бумаги. Если компания считается инвестиционной, она должна быть зарегистрирована в SEC, кроме случаев, когда применимы исключения.

Инвестиционная компания, обязанная зарегистрироваться в SEC, должна иметь:
(1) минимум $100,000 инвестиционного капитала
(2) 100 или более инвесторов в компании
(3) четко определенные инвестиционные цели и
(4) не более одного класса ценных бумаг.

Став зарегистированной инвестиционной компанией, большое количество правовых норм ограничивают операции компании:

Все ценные бумаги инвестиционной компании должны быть зарегистрированы в SEC
75% совета директоров инвестиционной компании должны быть независимыми
Ограниченный выбор инвестиций
Необходимость соответствия требованиям к депозитарной деятельности
Транзакции между аффилированными лицами, как правило, запрещены
Стоимость чистых активов должна вычисляться ежедневно и возможность изъятия инвестиций должна быть разрешена на ежедневной основе
Советник инвестиционной компании должен быть зарегистрирован как инвестиционный советник

Объем действий в связи с регистрацией и требований к инвестиционным компаниям приводит к тому, что большинство компаний старается полагаться на одно из исключений.

** Исключение по Статье 3(c)(1) (Правило 99 инвесторов)**
Статья 3(c)(1) предоставляет исключение любой компании, которая обладает выпущенными ценными бумагами, собственниками-бенефициарами которых являются менее 100 человек, и которая не совершает и не предлагает проведение публичного предложения своих ценных бумаг.
Это становится сложным в случае с STO, поскольку компании должны просматривать адреса цифровых кошельков для установления владельцев ценных бумаг, как и бенефиаров инвестиционных компаний.

Исключение Статье 3(c)(1) ($10MM Венчурный Фонд)
В мае 2018 в Статью 3(c)(1) были внесены изменения, увеличившие количество инвесторов, разрешенных для компании, соответствующей характеристике «специальный венчурный фонд», с 99 до 250 инвесторов. Чтобы рассматриваться как «специальный венчурный фонд», компания должна быть венчурным фондом с первоначальными взносами и невостребованным резервным капиталом на сумму не более чем $10 миллионов.
Венчурный фонд - это компания, которая была бы инвестиционной компанией, если бы она не подходила под исключение в соответствии со Статьей 3(c)(1) или Статьей 3(c)(7). Такая компания показывает, что ее стратегия - это венчурная стратегия, использует ограниченное количество механизмов и инвестирует в основном в частные компании. Это исключение было создано для венчурных фондов, особенно с небольшими капиталами.

Исключение по Статье 3(c)(7)
Статья 3(c)(7) предоставляет исключение любой компании, у которой есть выпущенные акции, которыми владеют квалифицированные покупатели, в том числе компании в семейном владении и физические лица с минимум $5 миллионами в инвестициях, любая компания или физическое лицо с минимум $25 миллионами в инвестициях, вложенными по собственному усмотрению, или компанию, которая целиком находится во владении лиц, соответствующих определению квалифицированных покупателей.
Кроме того, компания не должна совершать или предлагать проведение публичного размещения своих ценных бумаг.
Любая компания, подпадающая под исключение по Статье 3(c)(7), не имеет ограничений в сумме, которую она может привлечь от квалифицированных покупателей. По мере того как рынок STO будет развиваться и институциональные инвесторы будут проявлять интерес и активность на рынке, к Статье 3(c)(7) с большой долей вероятности будут обращаться потенциальные инвестиционные компании.

Интеграция, Торговля на вторичном рынке и Обязательства по отчетности

Хотя подробное рассмотрение вопросов интеграции и торговли на вторичном рынке, равно как и обязательств по отчетности, не входят в цели данной статьи, ниже приведены основные подводные камни для STO. Описания длинные - но важные.

Интеграция
Интеграция относится к двумя разным предложениям, которые рассматриваются как одно. Эти правила существуют для предотвращения обхода законов о ценных бумагах через серию частных и/или публичных предложений, которые не могли бы быть осуществлены одновременно.

Хотя правила интеграции среди частных предложений сложны, существуют дополнительные сложности, когда за частным предложением следует публичное. Важно отметить, что как зарегистрированные предложения, так и предложения по Reg A+ рассматриваются как публичное предложение. Таким образом, предложение конвертируемой ноты или SAFT не может начаться как частное предложение и затем превратиться в публичное STO, поскольку эти предложения будут интегрированы, и STO более не будет подпадать под исключение, а значит - будет нарушать законы о ценных бумагах. Частное предложение конвертируемой ноты или SAFT не будет считаться закрытым до тех пор, пока соответствующая ценная бумага не будет выпущена для её владельца.

Хотя никакая особенность STO изначально не повышает риск, что отдельные предложения токенов будут интегрированы, вероятность того, что компания захочет полагаться на Reg A+ с целью получения возможности моментальной передачи токенов, выше.
Таким образом, более вероятно, что компания на ранней стадии развития предпримет предложение по Reg A+ вслед за предложением конвертируемой ценной бумаги.

Торговля на вторичном рынке
Во всех исключениях, кроме Reg A+, все выпущенные ценные бумаги будут ценными бумагами с ограничениями на их перепродажу в течение 12 месяцев.

Ключевые условия торговли на вторичном рынке:

Правило 144 («безопасная гавань» перепродажи ценных бумаг с ограниченным правом передачи)
Правило 144A («безопасная гавань» перепродажи ценных бумаг с ограниченным правом передачи квалифицированным институциональным покупателям)
Статья 4(a)(7) («безопасная гавань» перепродажи ценных бумаг с ограниченным правом передачи аккредитованным инвесторам)
Статья 4(a)(1–½) (исключение на перепродажу ценных бумаг с ограниченным правом передачи посредством частных транзакций)

Обязательства по предоставлению отчетности
Если у компании, которая в ином случае не была бы обязана предоставлять публичную отчетность, есть более 2000 или 500 неаккредитованных держателей любого класса акций, она становится обязанной предоставлять отчетность в соответствии с Законом о биржах.
Долговые обязательства не влекут за собой обязательств по предоставлению отчетности, если они не продаются в рамках зарегистрированных предложений. В настоящее время отсутствует ясность по вопросу, повлекут ли предложения токенов-ценных бумаг, предоставляющих право на долю при распределении прибыли или доходов, обязательства по публикованию отчетности, в зависимости от того, будут ли они определяться как эмиссионные ценные бумаги.

Ценные бумаги, продаваемые в ходе предложений в соответствии с Reg CF и Reg A+ получают определенные преимущества и не обязаны предоставлять отчетность до тех пор, пока компании соответствует регистрационным требованиям и привлекли трансферного агента, а также, общая стоимость активов компании (Reg CF) или количество акций в свободном обращении (Reg A+) должны быть ниже определенного порога.

Характер STO, включая стремление к ликвидности, повышает вероятность, что компании будут превышать установленный лимит акционеров и подпадать под требования о публикации отчетности. Чтобы избежать нежелательных обязательств по предоставлению и публикации отчетности, компаниям, которые продают умные ценными бумаги следует рассмотреть возможность внедрения определенного протокола, который ограничит количество владельцев их ценных бумаг до начала торговли ими.

В заключение: проведение STO в рамках законодательства США предполагает наличие целого спектра исключений и правил. Мы надеемся, что эта статья вдохновит компании на продажу умных ценных бумаг и сетевых токенов, но в том же время ознакомит читателя о сложности и продолжительности процедур, с которыми может будет сопряжено STO.

Присоединяйтесь к Security Token Клубу: https://t.me/stoclub