Частичное резервирование: экспансия USDT, падение BTC и рынок криптовалют [Теоретическое расследование]

I. В ЧЕМ ДЕЛО?

Рынок крипты, который "вчера" казался защищенным от всех недостатков традиционных монетарных систем, сегодня пал жертвой классической экспансионистской забавы, широко известной еще со времен занимательных опытов Кантильона и Джона Ло. Несмотря на то, что блокчейн в значительной мере способен оградить системы 'имманентного' обращения криптовалют от ряда элементов, присущих современному фиатно-денежному обращению, рынок в целом, то есть вся, агрегированная крипто-монетарная система, не является сколь-нибудь защищенным, поскольку сам ссылается на фиат в качестве внешнего расчетного эквивалента.

В число характерных элементов фиатного обращения, опосредующих неустойчивый характер его функционирования, входят:

1. Искусственная кредитная экспансия - процесс расширения предложения денег, необеспеченный ростом технических потребностей в дополнительных средствах обращения. Источником экспансии - искусственного расширения кредита - в современных условиях являются: необеспеченная природа фиатных денег; манипуляции с процентной ставкой; централизация монетарных систем фиатного обращения (монополия центрального банка) - то есть не-рыночное управление параметрами денежного обращения, прежде всего объемом денежной базы, нормой резервирования и учетной ставкой; манипуляции с нормой резервирования.
2. Банковская деятельность на принципах частичного резервирования - нарушение договора иррегулярной поклажи, приводящее к искусственному расширению предложения денег (за счет эффекта мультипликатора). Депозиты, частично покрываемые фактическими резервами, формируют новые источники увеличения предложения фиатных денег и расширения кредита.
3. Монополизация эмиссии - исключительное привелегированное положение монетарных властей в отношении эмиссии средств обращения.
4. Обращение необеспеченных денег (при прочих равных не вредит денежному обращению)

Блокчейн в значительной мере ограждает обращение криптовалют от отдельных отрицательных элементов. Так, технология позволяет исключить злоупотребления с эмиссией. Никто [правительство] не может эмитировать BTC по собственному желанию и в целях достижения личной выгоды, поскольку порядок эмиссии является заранее определенным, прозрачным и осуществляется "кодом". Криптовалюты, порядок эмиссии которых допускает возможность одностороннего расширения их объема в обращении, функционируют как фиат и используют блокчейн исключительно для осуществления и регистрации транзакций. Подобным образом функционирует Ripple, который не может считаться криптовалютой в силу централизации эмиссии: XRP - это фиат, использующий блокчейн для регистрации и осуществления транзакций. Судя по всему, возможные правительственные решения с введением государственных криптовалют будут похожи на решение XRP, поскольку, очевидно, монетарные власти и банковская система никогда не откажутся от привелегий, которые им предоставляет кредитная экспансия и необеспеченная эмиссия средств обращения. Государство получит контроль над денежными операциями, сохранив при этом возможность неограниченной эмиссии, а функционирование блокчейна на централизованных началах позволит скрывать "государственные" транзакции, при достижении полной прозрачности транзакций частного сектора: из инструмента, расширяющего свободу людей, блокчейн в руках государства превратится в отличный инструмент принуждения.

Таким образом, порядок эмиссии криптовалюты должен быть четко определен и, если не ограничен, то доступен, прозрачен и понятен для всех участников рынка.

II. ПРИЧИНЫ БЕСПОКОЙСТВА

Тем не менее, блокчейн не может защитить крипто-монетарные системы ни от частичного резервирования ни от проблемы обеспеченности средств обращения - что по своей сути является одним и тем же и различается исключительно способом, в соответствие с которым осуществляется нарушение "целостности" денежного обращения. В случае с частичным резервированием депозиты используются эмитентом для удовлетворения собственных нужд за счет фактического нарушение прав собственности на предмет договора. 

Tantundem - предмет договора иррегулярной поклажи, представляет собой определенное количество заменимых вещей, которые заемщик обязуется вернуть в полном объеме по окончании срока действия договора. Договор mutuum не предполагает возврата абсолютно тех же единиц передаваемых благ, поскольку они являются абсолютно заменимыми. Поэтому заемщик обязуется вернуть установленное количество вещей того же рода и качества. Проще говоря, банк не возвращает владельцу депозита идентичные "физически" денежные единицы, но их идентичное количество. Отсюда возникает возможность использования предмета договора иррегулярной поклажи в собственных целях - банк выпускает депозиты в обращение, фактически сохраняя лишь установленную нормой резервирования часть mutuum. Впрыскивание в обращение необеспеченных денег, возникающих из депозитов, приводит к ряду эффектов, нарушающих естественный порядок вещей. Так, например, частичное резервирование приводит к искусственному расширению спроса, которое не могло бы случится, если бы физически mutuum находился на хранении в полном объеме.

В случае с необеспеченным или частично обеспеченным обращением эмитент также намеренно искажает информацию о фактической стоимости и происхождении средств обращения. И в том и в другом случае фактическое обеспечение денег в обращении является частичным, а обязательства эмитента не могут быть исполнены в случае "схлопывания" системы.

Криптовалютная система может решить вопрос обеспеченности исключительно в рамках имманентного обращения. Из White Paper блокчейна Голос можно понять, что все GBG - условные долговые обязательства - должны быть обеспечены на основании их золотого содержания. То есть для каждого GBG его держатель имеет право на возмещение "реальной стоимости". Однако смысл заключается в том, что реальная стоимость, хоть и расчитывается в фиате (или в цене золота, которая выражается в фиате), выплачивается в токенах Golos, а не на прямую в фиате или золоте. То есть Голос никогда не выплатит держателям GBG "внешней" стоимости - он обеспечит все GBG эквивалентным по стоимости количеством токенов Golos. Для получения "реального" эквивалента будет необходимо продать получаемые Golos за фиат. Таким образом, GBG являются обеспеченными лишь имманентно - внутри собственного блокчейна и опираются на внешний источник стоимости для обеспечения самой возможности подобного рода расчетов. По факту же GBG не является сколь-нибудь обеспеченным, так как блокчейн не выплатит ни цента в случае поступления требований по испонению обязательств, содержащихся в GBG. 

В силу юного характера технологии и высокого уровня волатильности "внутренняя" цена криптовалют не воспринимается рынком и ссылается на привычный фиат. Отдельные криптовалютные системы поддерживают условную "обеспеченность" в структуре имманентного обращения, в то время как действительные расчеты осуществляются в фиатно-денежном выражении.

Как только эмитенты той или иной криптовалюты привязывают ее стоимость к какому-либо внешнему источнику стоимости, гарантируя полноценное обеспечение, исполнение обязательств по обеспечению начинает носить "условный" характер и зависит от того, насколько порядочно эмитент готов соблюдать нормы права - то есть поддерживать 100%-ное резервирование фиатных или иных источников реальной стоимости, которые формируют обеспечение криптовалютного обращения. Практика и история ведения банковской деятельности показывают, что банкиры никогда не стеснялись нарушения договоров иррегулярной поклажи и активно поддерживали организацию ведения банковской деятельности на принципах частичного резервирования: даже самые "честные" и "справедливые" банки, например Амстердамский банк, рано или поздно начинали использовать предмет mutuum в целях личного обогащения, и выпускать необеспеченные деньги, драйвить рост денежной массы и всячески приближать экономический кризис. И лишь гнев человеческий был способен утихомирить банкирские аппетиты.

Тем не менее, данная проблема - необеспеченное обращение - технически может быть разрешена. Очевидно в данном случае мы говорим о необходимости поддерживать 100%-ное резервирование предмета обеспечения лишь в отношении тех валют, которые изначально позиционируют себя в качестве полностью обеспеченных. Ни о каком вреде отсутствия обеспечения для BTC и иных номинально необеспечиваемых валют не может идти речи - их цена определяется рынком исходя из агрегированной оценки полезности, является плавающей, а, кроме того, никто не обещает и не должен воспринимать BTC в качестве обязательства - как это де-юре происходит с фиатными валютами, которые происходят от нот [банковских обязательств по погашению банкноты в случае обращения фактического держателя] и погашать BTC путем передачи какого-либо количества фиата, зерна, машин или чего-либо еще. 

Если же эмитент валюты заявляет о ее обеспеченности, то информация о фактических резервах должна быть постоянно и моментально доступна рынку. Так, если бы информация о счетах эмитентов Tether, на которых фактически резервируются средства обеспечения, поступала на рынок в реальном времени, ни у кого не осталось бы ни каких сомнений в обеспеченности USDT. Однако команда Tether повела и продолжает вести себя так, что становится очевидным - эмиссия USDT превышает реальный объем обеспечения и, таким образом, крипто-эрзац доллара является частично-обеспеченным со всеми вытекающими отсюда проблемами.

Рынок криптовалюты не достиг такого распространения, чтобы валюты начали представлять собственную ценность (вернее, он имеет "раздутую" капитализацию, что искажает представления о реальных ценах) в отрыве от привычных нам эквивалентов стоимости. Можем ли мы понять, сколько стоит BTC в отрыве от его долларовой цены? Пока что мы не привыкли воспринимать крипто-валюты и оценивать их стоимость без более-менее реального посредника. Поэтому рынок крипты, несмотря на относительную защищенность технологии от монетаристских махинаций, является уязвимым - поскольку уязвимым являются внешние эквиваленты. То есть фактически фиатные валюты сегодня обеспечивают возможность расчетов в крипте, делая возможным экономический расчет на концептуальном уровне и по факту выступая "рассчетной кровью" криптовалютного мира.

Следует отметить, что подобная ситуация является нормальной. Приведение расчетов к фиатным эквивалентам будут сопровождать развитие криптовалют на всем протяжении периода "регрессии" - процесса формирования устойчивых рыночных представлений о стоимости криптовалют. Подобным образом, золото сохраняло роль фактической расчетой единицы, несмотря на исчезновение из физических расчетов: со временем фиатные валюты, точно также как и крипта в будущем - обрели независимости и сами стали полноценными расчетными единицами (исполнили денежную функцию меры стоимости).

III. ПРЕДПОСЫЛКИ ПОЯВЛЕНИЯ НЕОБЕСПЕЧЕННЫХ КРИПТОВАЛЮТ

Технически транзакции, прежде всего, получение и продажа большинства альт-коинов, осуществляются за счет внутренних посредников. Функцию такого посредника, через которого осуществляются сделки, исполняет BTC (реже ETH и другие крупные криптовалюты из числа "основных").

Тем не менее, сам BTC обеспечивает лишь масштаб цен и техническое совершение сделок с альт-коинами. В то время как фактический расчет осуществляется в фиатных валютах - USD, EUR и т.д. К слову, исключительное положение BTC естественным образом бустит его курс, поскольку расширение спроса на альт-коины ведет к логическому увеличению спроса на BTC, так как их получение не возможно без его технического посредничества. Очевидно, что необходимость в упрощении сделок, способном существенно снизить транзакционные издержки и унифицировать расчет (вычисления), возникла вполне естественно. Токенизация фиата - появление расчетной криптовалюты, стоимость которой не была бы подвержена колебаниям и была бы привязана к какой-либо фиатной валюте - не заставила себя ждать и нашла свое выражение в крипто-долларе - Tether (USDT). Кроме Tether существует огромное количество других токенизированных фиатных валют, однако именно Tether оказал решающее воздействие на рынок.

Токенизация фиата позволяет решить ряд проблем, связанных с осуществлением транзакций внутри рынка криптовалют:

• Высокие комиссии по операциям в фиате;
• Сложность анализа и оценки операций в альт-коинах, цена которых выражена в BTC, ETH и т.д.;
• Проблемы с ведением экономического расчета посредством BTC в силу высокой волатильности последнего;
• Высокие издержки и сложность в перемещении фиатных денег: криптовалюты "меняют" биржи быстро и "анонимно", в то время как операции в фиате не являются анонимными, децентрализованными, а кроме того требуют больших затрат по времени и комиссиям.

Таким образом, вопрос о токенизации доллара даже не витал в воздухе, а стучался в головы предприимчивых крипто-баронов. На рынок пришел USDT или Tether - замена доллара, для перемещения которого не нужна банковская система.

Функционирование USDT предполагало стабильность и постоянство курса (забавно, что мы решаем те же задачи, что и сто лет назад и по-прежнему наивно полагаем, что эквивалент стоимости может быть стабилен, но не об этом). Данное условие требовало полноценного - 100%-ного обеспечения каждой единицы USDT единицей фиатных долларов. Тогда и только тогда его курс мог действительно быть привязан к пропорции "1 к 1" с фиатным долларом.

IV. ДЕЙСТВИЯ BITFINEX

В 2016 году в результате хакерской атаки у Bittfinex (крупнейшая крипто-платформа с долей в обороте порядка 10%) было украдено криптовалют на сумму в 72 млн. долларов. Для возмещения потерь платформой была придложена крайне хитрая смеха.

Bitfinex выпускает токен BFX, представляющий долговое обязательство платформы для компенсации долларовых потерь пользователей. Bitfinex убеждает держателей BFX конвертировать токены в акции компании по цене в 1 USD за акцию, установленную без какого-либо аудита. Кроме того, биржа убеждает держателей в том, что наилучшим способом компенсировать потери в кратчайший срок является продажа полученных в результате конвертации акций третьим лицам. После того, как значительное количество пользователей принимают участие в схеме, биржа использует привлеченные средства для компенсации потерь пользователям, несогласным или не принявшим участие в схеме. Биржа выкупает все BFX и закрывает торговые пары с BFX. (подробно тут)

Таким образом, биржа не использует ни цента собственных средств для компенсации потерь.

V. ПРИЧЕМ ТУТ TETHER?

Все операции, связанные с фиатными расчетами на платформа Bitfinex, осуществляются вовсе не за счет реальных фиатных денег, но с помощью токенизированного доллара в виде Tether. Иными словами, если вы хотите приобрести BTC на Bitfinex, вы не можете использовать USD напрямую, но должны сначала приобрести USDT и уже потом купить за них BTC. (см. тут) При этом до последнего времени сотрудничество Tether и Bitfinex настойчиво отрацалось представителями последнего, а в пользовательском соглашении красовался следующий пункт:

 3. Purchase and Redemption of Tethers: The Site is an environment for the purchase and redemption of Tethers. Once you have Tethers, you can trade them, keep them, or use them to pay persons that will accept your Tethers. However, Tethers are not money and are not monetary instruments. They are also not stored value or currency. 

There is no contractual right or other right or legal claim against us to redeem or exchange your Tethers for money. We do not guarantee any right of redemption or exchange of Tethers by us for money. There is no guarantee against losses when you buy, trade, sell, or redeem Tethers.

VI. И В ЧЕМ ПРОБЛЕМА?

По сути дела, само по себе появление USDT не несло ничего плохого и, напротив, упростило совершение сделок, если бы не одно "но". По ходу времени все больше и больше людей выражают сомнения в фактической обеспеченности USDT реальными долларами. Проведенный в марте 2017 г. внешний аудит Tether показал, что капитализация компании составляла 44 млн. USD. Такое же количество USDT находилось в обращении. 

В настоящий момент в обращении находится более 2 млрд. USDT: 2 186 750 000 USDT по состоянию на 3 февраля 2017 г.

(в полном размере: тут)

На сегодняшний день объем дневного оборота USDT соответствует 25% оборота BTC. И лишь за последние 5 дней (с 28 января 2018 г.) объем USDT в обращении вырос на 575 млн. USD (более чем на 35%). Откуда берутся эти деньги и являются ли они реально обеспеченными?

Для ответа на данный вопрос команде Tether достаточно предоставлять результаты независимого аудита, свидетельствующие о фактическом соответствии объемов USDT в обращении и USD на фиатных счетах компании. Однако выпущенный командой Tether в сентября 2017 г. документ имел следующий вид:

По неведомым причинам в отчете отсутствуют номера счетов и названия банков - хотя ни то, ни другое не составляет конфиденциальной информации. То есть данный документ по сути не является официальным зауключением внешнего аудтиора и представляет форму внутреннего учета. После публикации данного отчета официальные отношения с аудитором были разорваны со стороны Tether. 

Инсайдер пишет:

 Хотя Tether неод­но­крат­но за­яв­ля­ла, что ее то­ке­ны пол­но­стью обес­пе­че­ны дол­ла­ра­ми, ком­па­ния так и не предъ­яви­ла ни­ка­ких убе­ди­тель­ных до­ка­за­тельств и не про­ве­ла внеш­не­го ауди­та, а недав­но пре­кра­ти­ла парт­нер­ство с бух­гал­тер­ской ком­па­ни­ей Friedman LLP.

6 декабря 2017 г. Комиссия по торговле товарными фьючерсами США начала расследование в отношении действий Binfinex и Tether, однако сам факт расследования не оказывал давления на курс BTC и крипто-рынок до тех пор, пока информация о возможных проблемах с обеспечением USDT не попала в СМИ.

За январь 2018 г. было эмитировано более 700 млн. USDT, что превышает объемы напечатанных реальных долларов Бюро гравировки и печати США;) Весь объем крипто-фантиков направлялся на Bitfinex и поддерживал цену BTC.

VII. И ЧТО?

На представленном графике мы можем видеть, что вплоть до ноября 2017 г. всякое существенное падение BTC сопровождается вприскиванием новых USDT. В ситуации, когда каждая единица USDT действительно является обеспеченной реальным USD, рост или падение спроса на BTC не отличается от ситуации, в которой рост или падение спроса сопровождается входом или выходом на рынок в фиатных долларах. Однако в ситуации, когда USDT в обращении являются частично обеспеченными, оказываемое на рынок воздействие значительно отличается. Так, дополнительная эмиссия со стороны Tether, впрыскиваемая на рынок через Bitfinex, поддерживает курс BTC в случае его снижения. При этом участники рынка воспринимают происходящее также, как если бы поддержка BTC осуществлялась за счет вливания реальных объемов фиатных USD - поскольку рынок не знает о том, что вновь поступаемые USDT не являются обеспеченными, то есть условно держатели USDT доверяют Tether Ltd и соглашаются обменивать свой фиатный доллар на доллар токенизированный. В момент когда держатели USDT понимают, что действительная стоимость актива не соответствует 100%-ному обеспечению в USD, они стремятся как можно быстрее "слить" все USDT, находящиеся у них на руках. Однако этого не достаточно. Слить USDT можно только в другую крипту, которую, в свою очередь, нужно обменять на фиат. Понятно, что данный процесс драйвит предложение BTC и приводит к росту спроса на фиат, обслуживающий операции на рынке криптовалют. Куда при этом движется цена BTC? 

Впрыскивая необеспеченные USDT на рынок их первоначальные держатели предъявляют спрос на те или иные криптовалюты и получают их в обмен на необеспеченные крипто-фантики. Очевидно, что конечной целью эмитента необеспеченных USDT является обмен полученных за их счет крипто-активов на фиат. Таким образом, с одной стороны приток USDT обеспечивает рост или поддержку курса BTC, формируя иллюзию растущего спроса, а с другой стороны, расширенный обмен USDT на криптовалюты приводит к росту предложения последних, то есть расширению спроса на реальные фиатные валюты, обеспечивающие операции на рынке крипты. Фактически эмитент USDT обескровливает рынок, заменяя обращаемый на рынке фиат необеспеченными USDT. Таким образом, со стороны Tether наблюдается масштабная "кредитная экспансия", конечным итогом которой является обвал цен на криптовалюты, поскольку в отличие от предложения USDT, предложение реальных фиатных валют на рынке является ограниченным.

График в полном размере: тут

Может ли Tether - 18-ая по капитализации криптовалюта - обрушить рынок?

На графике представлено отношение объемов дневного оборота USDT и BTC в период со 2 февраля 2017 по 2 февраля 2018. На сегодняшний день соотношение оставляет 38%, то есть фактически треть объемов операций на рынке BTC осуществляется посредством USDT. 

Какие выводы отсюда можно сделать?;)

Такие дела.

Время подготовки поста: 8 ч.

Количество знаков: 20425

Оригинальность текста: 95%